2,400 亿美元稳定币市场背后的「虚假繁荣」：31% 交易量来自机器人

作者：Artemis

编译：Will 阿望

稳定币是否能够重塑全球金融格局已不再是一个 YES / NO 的问题，而是「如何」重塑 HOW 的问题。

在早期，稳定币的成长以总供应量（Supply）来衡量，关键挑战在于背后的信任：哪些发行方可信、合规且具备扩容能力。相信随着美国 Genius 法案的提出，这个问题马上能够解决。

随着发行的标準化，稳定币市场进入下一个阶段－从发行转向分销（from Mint to Distribution）。

发行方获得惊人利润的日子屈指可数——分销方开始意识到自己的槓桿作用，并获得应有的价值份额。这个在 Circle 的招股说明书中已经很好地给了答案。

鉴于这种转变，我们应该先了解哪些应用程式、协定和平台正在实现真正的成长变得越来越重要，尤其是对于那些在加密市场已经相对成熟的链上稳定币场景。

上週，我们编译了 Artemis：来自稳定币支付採用的一线数据一文，从链下支付的稳定币场景出发，来看稳定币连结传统金融的潜力与路径。

今天，我们继续从 Artemis, The Future of Stablecoins, Usage, Revenue, and the Shift from Issuers to Distribution 这篇稳定币研报深入，重点关注与链上活动相关的稳定币捕获，因为每个用例都有其独特的背景以及实践上动态市场变化中的价值用例。

核心要点

儘管稳定币市值已达 2,400 亿美元，年交易量高达 3.1 兆美元，但大众对其普及情况的认知存在许多误解。一方面，发行方为拓展市场，不惜向分销商支付高额费用，如 Circle 在 2023 年就向 Coinbase 等分销商支付了 9 亿美元，佔其收入的一半以上，以此吸引用户使用 USDC 。

另一方面，所谓的 3.1 兆美元年交易量极具误导性，其中 31% 源于 MEV 机器人透过每日数千次循环操作，反覆使用同一笔资金所贡献，真正由人类实际参与的交易量远低于表面数据所暗示的规模。

此外，稳定币领域还存在财富过度集中且鲜为人知的现象，目前虽有 1.5 亿个稳定币钱包，但 99% 的钱包余额不足 1 万美元，而仅 2 万个神秘钱包就掌控着 760 亿美元，佔总供应量的 32%，这些钱包既非交易所背后也非 DeFi 协议，被报告归为「灰色含义地带」，背后含义尚不明确。

值得注意的是，稳定币的真正爆发式增长是在过去六个月，自夏季起，DeFi 稳定币交易量从 1000 亿美元飙升至 6000 亿美元，同时，仅 meme 币交易就产生了 5000 亿美元的稳定币流量，佔年交易量的 12% 。

然而，我们衡量稳定币成功与否的标準却本末倒置，总锁定价值（TVL）下降或许并非使用率降低，反而可能是技术进步，效率提升的体现，而交易量上升也可能仅意味着机器人活动的增加，我们用于追踪採用率的各个指标都存在根本性问题。

当人们还在争论 USDC 和 USDT 的市场份额时，真正的变革其实正在分销层面悄悄发生。由此，可能将带来整个稳定币生态价值链的重塑。

一、稳定币的下一阶段

在短短几年内，稳定币已从实验性产品发展成为不可或缺的金融工具，其产品市场契合度毋庸置疑。但如今，我们已进入一个新时期，单靠发行量和流动性不足以带来持续成长。稳定币应用的下一阶段将涉及新的因素，包括与合作伙伴共享经济效益、链上和链下整合的便捷性，以及可编程特性的利用程度。 ——Jelena Djuric，Noble 联合创始人兼首席执行官

1.1 2400 亿供应量背后

稳定币已成为加密领域使用最广泛的产品之一，其供应量超过 2,400 亿美元，年链上交易量超过 7 兆美元，规模堪比传统支付网络，但许多数字值得深究。

供应量（Supply）反映的是稳定币的存在量，而非使用量、流向或用途。同时，交易量（Volume）反映了链上人工活动和机器人程式的混合，却无法捕捉链下数据。

1.2 使用量（Usage）是一个新的讯号

并非所有的稳定币都处于价值高效流转的状态，有些稳定币被作为节点验证或 Staking 的形式处于休眠状态，而另一些则是跨平台、跨用户、跨地区实体经济活动的关键驱动力。

正如《2025 年稳定币现状》所述，我们看到稳定币在不同生态系统之间有明显差异。以太坊上的稳定币往往用作 DeFi 抵押品和交易流动性，而波场上的稳定币则更常用于新兴市场的汇款和支付。 USDC 在机构资金流中佔有更高的份额，而 USDT 则凭藉其覆盖率和可及性而蓬勃发展。

这些使用模式不仅反映了价值流向，也为建构者提供了瞄準服务不足或高成长利基市场的机会。

了解稳定币的应用场景及其功能效用，是目前考虑稳定币的最清晰的信号，表明哪些地方真正採用了稳定币，以及下一波创新浪潮将在何处兴起。

二、从机构发行到市场分销

稳定币将会进一步成长，监管的清晰度正在为机构投资者打开大门。稳定币的下一个阶段不仅关乎谁拥有规模，还关乎稳定币供应链中所有参与者的商业模式，包括发行商、经销商和持有者。在接下来的 12-24 个月内，我们必将看到价值链和价值捕获的变化和挑战。 ——Martin Carrica，Anchorage Digital 稳定币副总裁

2.1 发行方的历史价值（Historical Value）

在稳定币的早期时代，价值获取主要集中在发行方身上。在巨大规模化的情况下维持 1:1 的锚定率是一个难题，很少有发行者能够很好地解决这个问题。

Tether 和 Circle 之所以能够佔据主导地位，不仅是因为它们是先行者，还因为它们是少数能够持续管理大规模发行和赎回、管理储备、与银行合作伙伴整合以及抵御市场压力等複杂任务的发行方之一。

透过储备收益（主要是短期美国国债和现金等价物）来实现货币化，即使是很普通的利率也能转化为巨额收入。同时，早期的成功不断叠加：围绕 USDT 和 USDC 构建的交易所、钱包和 DeFi 协议，强化了发行和流动性的网路效应。

2.2 分销商（Distribution）作为重要价值层

可信赖託管、流动性和赎回不再是差异化因素，而是预期。随着越来越多拥有类似能力的发行方进入市场，发行方本身的重要性也逐渐降低。

重要的是用户能用稳定币做什么。因此，稳定币的主导权正在从发行方转移到分销商。

分销商将稳定币整合到实际用例中的钱包、交易所和应用程式现在既拥有影响力，又掌握着槓桿。他们掌控着用户关係，塑造着用户体验，并且越来越决定哪些稳定币能够获得关注。

而且他们正在将这一地位货币化。 Circle 最近的 IPO 档案显示：它向 Coinbase 等合作伙伴支付了近 9 亿美元，用于整合和推广 USDC，超过其 2023 年总收入的一半。

注意，当下的情况是发行方支付给分销商，而不是反过来。

(Circle S-1 Form)

许多经销商正在进一步提升其平台架构。 PayPal 推出了 PYUSD；Telegram 与 Ethena 合作；Meta 正在再次探索稳定币的通道；Stripe 、 Robinhood 和 Revolut 等金融科技平台正在将稳定币直接嵌入到支付、储蓄和交易功能中。

发行商也未停滞不前。 Tether 正在建造钱包和支付通道。 Circle 正在透过支付应用程式介面 (APl) 、开发者工具和基础设施收购实现全端式发展，同时推出 Circle Payment Network，以期形成网路效应。

但情势已然明朗：分销如今已成为战略制高点。

我们正处于一场结构性变革之中：一种视角的转变，稳定币不再被视为「加密货币」，而是「全球基础设施」；一种效用的转变，金融机构正在充分利用这些新轨道，以积极重塑其产品；竞争环境正在时刻变化。

——Ran Goldi，Fireblocks 支付与网路资深副总裁

2.3 建构可程式性和精準性

随着稳定币的普及，新型基础设施正在涌现——这些基础设施旨在实现可程式化、合规性和价值共享。单靠发行已不再是关键。为了保持竞争力，稳定币必须能够适应推动使用率的平台的需求。

下一代稳定币包含可编程功能，例如勾稽能力、合规规则和条件转移。这些功能使稳定币能够充当应用感知资产，无需链下协议即可自动将价值路由至商家、开发者、流动性提供者 (LP) 或关联公司。

每个用例都有其独特的背景。汇款优先考虑速度和转换，DeFi 要求可组合性和抵押品灵活性，而金融科技整合则需要合规性和可审计性。新兴的基础设施堆叠旨在满足这些多样化的需求，使稳定币层能够动态地适应其环境，而不是提供一刀切的解决方案。

至关重要的是，这种基础设施的转变能够实现更精準的价值获取。可编程的流动意味着价值可以在整个堆叠中共享，而不仅仅是由发行方囤积。稳定币正在成为动态的金融原语，并受到其所处生态系统的激励机制和架构的影响。

三、链上稳定币用例

随着稳定币的价值获取向下游转移，定义其实际用途的是分销商。

钱包、交易所、金融科技应用程式、支付平台和 DeFi 协议决定了用户可以看到哪些稳定币、他们如何与这些稳定币互动，以及它们在何处创造效用。这些平台塑造了使用者体验，并控制着稳定币经济的需求方。

分析稳定币在支付、储蓄、交易、 DeFi 和汇款等领域的实际使用情况，可以揭示谁在创造价值、摩擦点在哪里以及哪些分销管道有效。本报告重点关注与链上活动相关的稳定币用例，透过追蹤稳定币在钱包和平台上等的流动情况，我们可以深入了解影响其採用的基础设施和激励机制。

在这些已知（也称为「标记」）参与者中，目前稳定币的使用主要集中在三个主要环境：

• 中心化交易所
• DeFi 协定
• MEV

下表显示了 2025 年 4 月各类别的供应量和交易量佔比：

这三类地址合计佔稳定币总供应量的 38%，交易量佔稳定币总交易量的 63% 。

未标记地址佔据了剩余供应量和交易量的大部分。这些钱包未直接与知名机构、交易所或智能合约关联。我们将在本报告的后面探讨未标记地址的趋势。

3.1 整体稳定币市场概览

稳定币总供应量：2,400 亿美元

过去 30 天，稳定币总交易量：3.1 兆美元

储备收入：100 亿美元

A. Supply

稳定币供应量（Supply）的分布揭示了哪些平台和用例具有足够的吸引力来吸引和留住流通量。自 2023 年夏季以来，稳定币总供应量稳步攀升，今年创下历史新高，中心化交易所 (CEX) 、 DeFi 和未标记钱包的供应量均实现了高增长。

大多数稳定币供应都集中在中心化交易所，其中币安佔据相当大的领先地位。 DeFi 协议和发行者也佔有相当大的份额。

B. Volume

自 2023 年夏季以来，稳定币的总交易量稳步攀升，在市场活跃度高的时候会出现异常激增。 DeFi 的交易量增幅最高，而 MEV 和未标记钱包的交易量较高但波动较大。

稳定币交易量最高的实体往往是中心化交易所，其次是 DeFi 和发行机构。 CEX 交易量并未反映 CEX 平台上的交易，因为大多数交易发生在链下。相反，它反映了用户充提、交易所间转帐以及内部营运活动。

3.2 中心化交易所（CEX）

中心化交易所锚定的稳定币供应，在生态系统中佔据了很大一部分流通量。就交易量而言，DeFi 协议和 MEV 驱动的参与者目前最为活跃，凸显了链上应用和可组合基础设施日益增长的作用。

佔稳定币总供应量：27%

过去 30 天，佔稳定币总交易量：11%

储备收入：30 亿美元

自 2023 年局部低点以来，顶级中心化交易所 (CEX) 的供应量几乎翻了一番。 Coinbase 、 Binance 和 Bybit 的供应量往往会随市场波动，而 Kraken 和 OKX 的供应量则成长得更为稳定。

由于大部分活动发生在链下（中心化帐本），因此很难获得有关中心化交易所 (CEX) 如何使用稳定币的具体数据。资金通常集中在一起，具体用途很少披露。这种不透明性使得评估中心化交易所 (CEX) 内稳定币使用情况的全面性变得十分困难。

归属于中心化交易所 (CEX) 的稳定币交易量反映的是与储值、提现、交易所间转帐和流动性操作相关的链上活动，而非内部交易、保证金抵押或费用结算。因此，最好将其视为用户与交易所互动的指标，而非总交易活动的衡量标準。

3.3 去中心化金融（DeFi）

佔稳定币总供应量：11%

过去 30 天，佔稳定币总交易量：21%

储备收入：11 亿美元

DeFi 稳定币的供应来自抵押品、流动性提供者 (LP) 资产，以及借贷市场、去中心化交易所 (DEX) 和衍生性商品协议的结算层。过去六个月，CDP 、借贷、永续合约和质押的供应量几乎翻了一番。

DEX 的供应份额则大幅下降，这并不是因为 DEX 使用率下降，而是因为 DEX 的资本效率更高。随着 Hyperliquid 的火爆人气，锁定在永续合约中的供应量近期大幅增加。

过去六个月，DeFi 稳定币的月交易量已从约 1,000 亿美元成长至 6,000 亿美元以上，这主要得益于去中心化交易所 (DEX) 、借贷市场和抵押债仓 (CDP) 的大幅成长。

在 DeFi 领域，稳定币应用在以下几个关键领域：

• DEX 资金池
• 借贷市场
• 资产抵押债权
• 其他（包括永续合约、跨链和质押）

每个领域对稳定币的使用方式都有所不同——无论是作为流动性、抵押品还是支付方式——这都会影响用户行为和协议层的经济效益。

A. DEX

集中的流动性、以稳定币为中心的 DEX 以及跨协议可组合性降低了 DEX 维持高稳定币浮动的需求。

DeFi 中稳定币的交易量大部分来自 DEX 。 DEX 在总交易量中的份额随着市场情绪和交易趋势而波动，最近 memecoin 的交易量飙升至 5000 亿美元以上，佔总交易量的 12% 。

B. Lending Markets

儘管借贷业务已从峰值回落，但 Aave 已显示出强劲复甦势头，而 Morpho 、 Spark 和 Euler 等新协​​议也获得了关注。

C. Collat​​eralized Debt Positions

MakerDAO 继续管理 DeFi 中最大的稳定币库之一，受高储蓄率推动，DAI 的採用率不断提高。他们持有数十亿美元的稳定币，在维持 DAI 与美元挂钩方面发挥关键作用。

D. Others

稳定币在支援 DeFi 衍生性商品、合成资产、永续合约和交易协议方面也发挥关键作用。

随着时间的推移，稳定币的供应在各种永续合约协议之间轮换，目前主要集中在 Hyperliquid 、 Jupiter 和 Ethereal 上。

3.4 MEV 矿工/ 节点验证

佔稳定币总供应量：< 1%

过去 30 天，佔稳定币总交易量：31%

储备收入：/

MEV 机器人透过重新排序交易来获取价值。它们的高频行为导致链上交易量佔比过高，而且通常重複使用相同的资金。

上图将 MEV 驱动的活动区分开来，以区分机器人交易量和人工交易量。 MEV 交易量会随着交易量高峰期而激增，并随着区块链和应用程式试图对抗 MEV 策略而波动。

预测像 MEV 这样高交易量、低浮动额用例的收入不如预测高浮动额用例那么简单。预测储备金收益率在这里不太适用，但这些用例可以採用各种变现策略，例如交易费、利差捕获、嵌入式金融服务以及特定应用程式的变现。

3.5 未归属钱包（Unattributed Wallets）

佔稳定币总供应量：54%

过去 30 天，佔稳定币总交易量：35%

储备收入：56 亿美元

未标注钱包中的稳定币活动更难解释，因为交易背后的意图必须透过私人数据推断或证实。即便如此，这些钱包佔据了稳定币供应的绝大部分，并且往往佔据了交易量的绝大部分。

未标注钱包的构成包括：

• 散户用户
• 身份不明的机构
• 新创企业和中小企业
• 休眠或被动持有者
• 尚未归类的智能合约

虽然归因模型并不完善，但这类「灰色地带」钱包在现实世界的支付、储蓄和营运流程中佔据的份额越来越大，其中许多流程与传统的 DeFi 或交易框架并不完全匹配。

一些最有前景的用例正在涌现，包括：

• P2P 汇款
• 新创企业金库管理
• 通膨经济体中个人的美元储蓄
• 跨境 B2B 支付
• 电子商务与商家结算
• 游戏内经济

随着监管透明度的提高以及以支付为中心的基础设施持续吸引资本，这些新兴用例预计将迅速扩张，尤其是在传统银行服务不足的地区。

相关内容可见：Artemis：来自稳定币支付採用的第一线数据

目前，我们将关注以下几个高阶趋势：

儘管未归属钱包数量庞大（超过 1.5 亿个），但绝大多数钱包的余额微不足道。超过 60% 的未归属钱包持有的稳定币余额不足 1 美元，而持有超过 100 万美元稳定币余额的钱包不足 2 万个。

当我们将焦点转移到每个钱包余额时，情况就完全颠倒了。

余额超过 100 万美元的未归属钱包数量不到 2 万个，总持有超过 760 亿美元，佔稳定币总供应量的 32% 。

同时，余额低于 1 万美元的钱包（佔未归属钱包的 99% 以上）总持有 90 亿美元，不到稳定币总供应量的 4% 。

大多数钱包规模很小，但大多数未归属的稳定币都掌握在少数高价值群体手中。这种分布反映了稳定币使用的双重性质：一方面是广泛的基层用户，另一方面是高度集中于机构用户或巨鲸用户。

四、结论

稳定币生态系统已进入一个新阶段，价值将越来越多地流向那些建立应用程式和基础设施的人。

这标誌着市场的关键成熟，重点从货币本身转向使货币发挥作用的可编程系统。随着监管框架的完善和用户友好型应用程式的激增，稳定币将迎来指数级增长。它们将法币的稳定性与区块链的可编程性相结合，使其成为未来全球金融的基石。

稳定币的未来属于那些创造应用程式、基础设施和体验、释放其全部潜力的建构者。随着这一转变的加速，我们可以期待在整个生态系统中，价值创造、分配和获取方式将出现更多创新。

未来的金融世界将不仅仅由稳定币定义，而是由围绕它们形成的生态系统定义。

（以上内容获合作伙伴 PANews 授权节录及转载，原文连结 | 出处：Web3 小律 ）